Привет! Ты пришел в блог Андрея Голобородько о финансовом анализе. Эта статья про WACC - четвертая в цикле "Краткий обзор теорий оценки". Если Вы попали сюда впервые, обязательно прочти вводную статью цикла.
Прочли? Ничего не понятно? Не переживайте, сейчас разберемся.
Что такое ожидаемая доходность и как с ней работать
Итак, цена любого инвестиционного актива складывается из двух параметров: ожидаемый доход и ожидаемая доходность. В статьях 1-3 (см ссылки в конце поста) мы выяснили, что ожидаемый доход от владения акциями равняется ожидаемому свободному денежному потоку компании, а также немного научились его моделировать. Пришло время разобраться с ожидаемой доходностью.
Ожидаемая доходность 100% пакета акций любой компании равняется средневзвешенной стоимости инвестированного капитала (WACC - weighted average cost of capital).
То есть, для оценки стоимости акций нам необходимо знать размер ожидаемого свободного денежного потока - с одной стороны и WACC - с другой. Если компания хорошая, у нее нет проблем с кредиторами и корпоративным управлением, главный акционер не вытягивает из нее деньги через фирмы-присоски (в идеале главного акционера вообще нет), права миноритарных акционеров уважают, а ликвидность акций этой компании высокая - для оценки ничего больше не нужно. В противном случае необходимо делать соответствующие корректировки, о которых нужно писать отдельно.
Вообще, если Вы построите DCF-модель такой компании, то, скорее всего, выйдете на её рыночную цену. Это не значит, что акции этой компании не будут расти, или, как говорят аналитики, "у нее нет апсайда" - это значит, что ожидаемая многолетняя доходность вложений в акции этой компании, согласно Вашей модели, равняется WACC. Если WACC равен 13%, то почему бы не вложиться? Компания-то хорошая.
Проблема оценки не 100% пакета акций
Новички всегда входят в ступор из-за того, что базовые методики оценки позволяют оценить лишь 100% акций (или 1 акцию, входящую в 100% акций). А что делать, если предлагается оценить миноритарный пакет - например, 1%?
Ответ на этот вопрос есть. Прежде, чем оценивать такой пакет, необходимо задать себе следующие вопросы:
- Есть ли у компании контролирующий акционер (с долей свыше 50%)? Существует ли вероятность того, что контролирующий акционер будет ущемлять права миноритариев?
- Акции этой компании низколиквидны?
- Есть ли вероятность банкротства этой компании в ближайшие годы?
Если на каждый из этих вопросов Вы ответили "нет", существенной разницы между оценкой 100% акций и 1% нет. В противном случае WACC не равен ожидаемой доходности этих акций, либо свободный денежный поток не равен ожидаемому доходу. Чтобы правильно оценить такие акции, необходимо вводить корректировки, либо вообще оценивать эти акции по-другому - например, через дисконтирование дивидендов. В каждом случае нужно детально разбираться и это стоит отдельного поста.
Надо понимать, что ущемлять права миноритариев можно по-разному. Если какой-либо поставщик компании также принадлежит контролирующему акционеру, скорее всего, права миноритариев нарушаются - контролирующий акционер просто выводит часть прибыли компании А, закупая товары и услуги у компании Б, и не делится с миноритариями. Если условный Газпром строит условный стадион в интересах контролирующего акционера, он ущемляет права миноритариев - часть прибыли, которая им принадлежит, уходит на строительство стадиона.
Считаем WACC
Итак, мы поняли, что WACC обычно равен ожидаемой доходности акций и выделили те случаи, в которых может быть по-другому. Настало время его посчитать.
WACC = (доля собственного капитала) Х (стоимость собственного капитала) + (доля заемного капитала) Х (стоимость заемного капитала)
Большинство качественных источников информации об оценке на английском языке. Вот та же формула на английском:
WACC = (Cost of Equity) Х (Equity/(Debt + Equity)) + (Cost of Borrowing) Х (Debt/(Debt + Equity))
Формула взята у А. Дамодарана (PDF, 7 Мб). Вообще, если взялись изучать оценку - читайте Дамодарана. Его лекции и материалы настолько полны, что остаются полезными как новичку, так и опытному аналитику.
Как считать Cost of Equity и Cost of Borrowing я расскажу позже.
Расчет стоимости собственного капитала - довольно интересный процесс. Оценщики до сих пор не могут договориться о том, как же правильно его считать, при этом внешнему наблюдателю подсчет стоимости собственного капитала кажется чем-то вроде магии. Если Вам не терпится (или сроки горят) - ссылки на нужные материалы будут внизу поста.
Для расчета стоимости собственного капитала наибольшей популярностью пользуется модель CAPM.
Вместо этого остановимся на правилах, которые нужно соблюдать при подсчете WACC.
- Доля собственного и доля заемного капитала рассчитывается исходя из рыночной оценки долга и собственного капитала.
- Рыночная оценка собственного капитала определяется в Вашей модели, брать рыночную капитализацию нельзя, это ошибка. Да, в модели размер собственного капитала зависит от ставки дисконтирования, а ставка дисконтирования зависит от размера собственного капитала. Получение результата оценки достигается путем нескольких итераций. Чтобы Excel не ругался на циклические ссылки, надо разрешить ему итеративные вычисления
- Размер заемного капитала также должен быть рассчитан исходя из его рыночной стоимости. Сделать это сложно, но можно, однако чаще всего предполагают, что рыночная стоимость долга равна балансовой.
- Стоимость заемного капитала должна быть рыночной. Лучше всего для оценки стоимости заемного капитала брать доходность к погашению облигаций компании. Процентную ставку по когда-то выданным компании кредитам брать нельзя. В целом, стоимость заемного капитала равна ставке, по которой компания сможет привлечь новый кредит в данный момент.
- Валюта, в которой рассчитывается стоимость капитала и валюта, в которой производится расчет свободного денежного потока, должны совпадать. Если нет возможности соблюсти это правило, стоимость капитала необходимо привести к той валюте, в которой у Вас рассчитан свободный денежный поток. Внимание: страновая риск-премия не переводит ставку дисконтирования в местную валюту. Она отражает риск инвестирования в данную страну в долларах
- WACC необходимо рассчитывать отдельно для каждого года. Методика расчета по годам описана здесь.
Расчет WACC супер-подробно, до мелочей, расписан у Дамодарана вот здесь: PDF, 7 Мб. Там же и описаны методики расчета стоимости собственного и заемного капитала.
Рискуйте только тем капиталом, который готовы потерять
Другие статьи этого цикла:
1. Как формируется стоимость акций? Краткий обзор теорий оценки
2. Прогнозные и ожидаемые денежные потоки - в чем разница? Краткий обзор теорий оценки
4. Моделируем свободный денежный поток компании. Наглядная схема
Другие циклы:
О, наконец оценщики объявились. Можно профсоюз создавать)
а если не готов рисковать?
Тогда не инвестируйте никуда. Положите деньги на депозит или купите ОФЗ.
А вообще, это у меня такой небольшой дисклеймер =)